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发帖数: 562 | 1 彭文生：房价下降才能促进宏观杠杆率的可持续下降
2017-12-26 04:29
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本文来自金融四十人论坛，原文标题为《彭文生：房价下降才能促进宏观杠杆率的可持
续下降》
自十九大之后，“高质量发展”成为热词，上周闭幕的中央经济工作会议更是将其提到
了“根本要求”的高度。但究竟什么是高质量发展？
应该说，“高质量发展”的内涵丰富广泛，很难用一词一句概括。中国金融四十人论坛
（CF40）成员、光大证券全球首席经济学家彭文生认为，可以从宏观和微观两方面理解
高质量发展。从宏观上看，高质量发展必须是可持续的发展，不能以牺牲未来中长期的
发展为代价追求短期增长；从微观上看，高质量发展必须是以民生为导向的发展，其根
本目的是提升全体人民的福祉。
因此，彭文生总结认为，高质量发展就是可持续的发展，需要兼顾效率与公平，具体体
现在对金融风险、环境污染和贫富差距的控制等方面。
在谈到去杠杆问题时，彭文生表示，我国杠杆率问题的背后是结构性失衡。在今年的严
监管态势下，国有企业去杠杆初见成效，但房地产杠杆所积累的风险仍在加剧。
彭文生强调，房地产价格调整是宏观去杠杆的关键所在。因为房地产作为信贷抵押品，
房地产价格上升会促使信贷在广泛领域扩张，只有房地产价格下降，才能促进宏观杠杆
率的可持续下降。
本文根据CF40编辑部对彭文生的访谈整理而成。
高质量发展要兼顾效率与公平
高质量的发展包括效率和公平两个方向：效率的提高一般要依靠市场在资源配置中的决
定性作用；而公平的实现，则是像十九大报告里提到的，“要让发展成果更多、更公平
惠及全体人民”。具体来讲，高质量的发展需要从宏观和微观两个方面加以考量。
从宏观上看，高质量发展必须是可持续的发展，不能以牺牲未来中长期的发展为代价追
求短期增长，特别要避免金融风险和环境污染。为了刺激短期增长而一味加大金融刺激
的力度，使得金融风险不断累积，这种增长是不可持续的；此外，还要警惕粗放式的、
低效率的生产要素使用所带来的环境污染问题，这也是违背高质量发展要求的。
从微观上看，高质量发展必须是以民生为导向的发展，其根本目的是为了百姓生活质量
的提升，应该是让全体人民都获得幸福感，都能从发展中获益，也就是不以扩大贫富差
距、收入差距为代价的增长。
当一个国家处于低收入水平阶段时，人们迫切需要解决温饱问题，对等待明天的耐心低
，利率较高，因此就需要经济增长快一些，哪怕牺牲环境也要先保增长。随着国民生活
水平的提高，温饱问题已经解决，人们对未来等待的耐心增加了。
在增长的过程中，财富的积累也会影响到增长的质量。一般来讲，财富有两种功能，其
一是分配的功能，谁的财富多，谁对资源占用的权利就大；还有一个是对未来的经济增
长作贡献的功能，如果今天的财富是以生产性资本的形式积累下来，就不仅仅是实现分
配的功能，而且有助于促进明天的经济增长。比如房子就是非生产性的资本，如果老百
姓把积累下来的大部分财富都放在房子上，就主要是实现了分配的功能，而不能促进明
天经济的增长，这不属于高质量的发展。
所以，我认为高质量的发展就是可持续的发展，具体体现在对金融风险、环境污染和贫
富差距的控制等方面。
去杠杆取得初步成效 但结构性问题依旧显著
今年国家加大了去杠杆的努力，我们也看到了一定的成效，根据BIS估算的信贷/GDP缺
口有所下降，说明杠杆率上升的速度开始放缓；M2增速也明显下降，反映出整个金融体
系或者银行体系资产负债表扩张速度下降，从而意味着实体部门杠杆率没有继续以过去
的速度扩张。风险得到了一定的遏制，这是一个比较好的迹象，或者去杠杆取得初步的
成效。
但去杠杆过程中的结构性问题依旧显著，所谓结构性问题，不是指整体的经济杠杆率多
高，而是某个部门的杠杆率高。金融的历史告诉我们，高杠杆带来的问题，都是结构性
的，美国次贷危机是家庭部门高杠杆，主要是低收入家庭负债快速增长带来的。具体到
我们现在的情况而言，从所有制来讲主要是国企，从行业来讲主要是房地产。
今年国有企业盈利明显改善，这一方面得益于经济增长，也和供给侧结构性改革有很大
关系。虽然国有企业盈利改善后可能不还债，而是搞新的投资，但盈利改善会使企业净
资产增加，无论还不还债，企业的杠杆率还是下降的。
所以我认为现在问题最大的还是房地产。现在房地产企业负债对GDP的比例持续上升，
但是从企业财务报表来讲，杠杆率却是下降的，这主要反映这两年地价上涨的影响。房
地产企业报表上的杠杆率下降掩盖了很多问题，因为地价上升不一定是可持续的，未来
如果房价下跌，那么积累的风险会集中爆发。所以房地产企业的杠杆率问题比国企更严
重，而且现在国企已经开始去杠杆的改革，而房地产企业还觉得自己日子很好过。
再看居民杠杆率，总体来讲消费贷、按揭贷款增长很快，虽然居民部门平均的杠杆率和
其他国家相比不高，但是上升的速度很快，这是一个问题，但是更大的问题还是结构方
面。居民加杠杆不是平均的加杠杆，因为富人本来钱就多，不需要加杠杆，加杠杆的都
是偿债能力较差的中产阶级或者低收入群体，比如年轻人为了买房子，被迫借按揭贷款
；或者年轻人追求消费攀比态势下，看到别人有什么东西也想要，靠消费贷满足需求。
这种结构性问题带来的风险是非常值得关注的。
宏观去杠杆的根本 在于房地产价格调整
宏观杠杆率是债务与GDP的比例，而不是微观层面的资产负债率。虽然现在房地产企业
的财务显示杠杆率情况良好，但这是基于房价、地价都在不断上涨的前提，是不可持续
的。比如购房的首付比例是50%，是2倍的杠杆率。但是假设房子价格升了一倍，杠杆率
就会明显下降，因此分析家庭的资产负债率，对银行和宏观分析没有什么意义。比如香
港当年杠杆率很高，不少家庭资不抵债，但只要还有一份稳定的工作，可以继续还本付
息，没有违约。所以我认为衡量杠杆率应该用债务对可支配收入或者是居民债务对GDP
的比例。
此外，虽然现在居民杠杆率仍有上升空间，但如果短期升的太快，就说明有问题。而且
也很难给一个居民杠杆率的固定标准，如果超过这一水平就一定会发生危机。此外还要
关注杠杆的结构性，不能因为平均水平不高就不去看内部的问题，要知道居民内部什么
样的杠杆率在增加，哪一部分是被平均了，哪一部分违约风险大。
虽然我们很难辨别好杠杆与坏杠杆的差别，因为杠杆确实对于平滑消费是有帮助的，比
如借钱买房可以现在就住上，但是这个必须要建立在可持续的基础上，有负债能力的杠
杆就是好的杠杆，没有负债能力的杠杆不可持续。因此判断杠杆高低不应该和资产比较
，而是应该和收入或还债能力进行比较。因为很多资产是很难变现的，因为要自己留一
套房子住，不可能卖掉，所以房价的涨落和资产价格的高低与实际的还债能力并不是一
回事。
所谓债务通缩，一般指的就是资产价格大幅下跌，导致杠杆率突然上升，居民和企业资
不抵债，紧缩开支，是对总需求一种紧缩的影响。也就是说一旦不还钱的人增多，整个
经济风险溢价上升，大家就都不敢把钱借出去，从而导致紧缩的风险。
一般来讲，大型企业的债务负担可以通过政府协商进行债务重组去杠杆，但个人的消费
贷款非常分散，不大可能政府全包，所以消费贷如果出问题是没法救的，这也是美国和
日本金融危机的差别。日本当年的危机主要是由于企业杠杆率太高，债务相对比较集中
，有利于债权人和债务人之间协商谈判、债务重组，所以在调整时经济波动没有那么剧
烈；但美国2008年次贷危机是个人债务问题，个人不还债政府是没法救的，只能通过市
场出清的方式，如果还不了钱，银行就会把房子收回来。但在中国，银行很难把人赶出
去不让住，但也不会把债务一笔勾销，最后银行受损，个人也受损。
我认为宏观去杠杆要想真正取得成效，必须促进房地产价格调整，因为房地产作为信贷
抵押品，房地产价格上升会促使信贷在广泛领域扩张，只有房地产价格下降，才能促进
宏观杠杆率的可持续下降。 |
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